文｜李振兴
6月16日，香港联交所官网发布公告显示，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）递交了招股书。招股书显示，巴奴门店数量145家，2024年收入达23.1亿，盈利1.23亿元。巴奴曾以学习海底捞的服务出圈，又放弃海底捞模式再出圈。当前，巴奴门店数量增加，翻台率增加，但客单价不断下探的情况下，巴奴同店年销售先涨后降，值得投资人关注。
业内人士认为，短期内巴奴会受到投资人关注，但长期发展略显不足。
IPO是意料之中
招股书显示，资料显示，截至最后实际可行日期，创始人杜中兵及其配偶韩艷丽，通过透过D&H (BVI) LTD持有巴奴已发行股本之75.26%及BANU UNITED LTD持有巴奴已发行股本之8.11%，可控制巴奴共约83.38%的投票权。另外，巴奴的股东还包括卿永和Gao Defu。
杜中兵对巴奴可谓完全把控。
对于上市，杜中兵认为：“企业上市其实一个多方位的挑战，政府，消费者，公众。一个企业能不能真正的活得久，这个挑战是要接受的，其实上市公司并不是说仅仅是资本，追求上期的上市公司，其实就是追求挑战。”
在香颂资本执行董事沈萌看来，虽然巴奴颇具知名度，但是从战略角度，无论是成本领先、还是差异化，其优势都不够突出，所以对于注重短期话题性的投资者来说，对巴奴的判断或许更积极，而注重长期成长性和收益稳定性的投资者而言，就略显不足。
从整体数据看，巴奴门店数量从2022年初的83家增至2025年3月的145家，增长74.7%，2023至2024年新增60家，年均增速超30%。河南以外门店占比63%，达92家，下沉市场主导，二线及以下城市占比78.6%，匹配巴奴定价策略，客单价在138-159元。
2022至2024年，巴奴关店10家年均关店率约3%，显示选址审慎，闭店率低于行业平均，也低于餐饮行业平均约10-15%的闭店率。
数据显示，巴奴2022-2024年收入从14.3亿元增长至23.1亿元，年复合增长率为26.9%，2025年Q1达7.1亿，同比增加25.7%。
巴奴盈利能力也得到改善。2022年还亏损520万，2024年盈利1.23亿，净利率为5.3%，经调整净利率从2.9%升至8.5%，反映成本管控优化。
经营现金流持续为正，2024年为4.95亿元，支撑扩张资本开支。
不过，单店经营情况随着门店数量的增长变动较大。
整体客单价从2022年147元，增加到2023年的150元，又下降到2024年的142元，2025年Q1再下滑138元，较2024年Q1还下滑了10元。一线城市客单价降幅明显，从2022年的183元下降到2025年Q1的159元。
随着降价，以及门店数量的增长，服务顾客总量实现了增长，从2022年的984.7万增加到2024年的1682.7万人，但是，餐厅日客流量从2022年的387人，先升后降到2024年的372人，2025年Q1单日客流为420人。
其中一线城市单日客流仍是下滑的，但二线、三线及以下城市单日客流分别从399人、354人变动到2024年的391人、357人，2025年Q1分别达429和422人。
巴奴的整体翻台率从3.0增加到2024年的3.2，2025年Q1达到3.7，三线及以下城市表现更优翻台率从2.8增加到3.7，下沉市场接受度较高。
2022年至2023年，巴奴同店销售额增长22.6%，主要是由于巴奴疫情后的常态化运营和营运能力增强，而这导致巴奴所有主要市场的客流量大幅恢复。此外，根据弗若斯特沙利文的资料，中国餐饮业于2023年表现强劲，主要受疫情复甦以来消费者支出激增所推动。不过，2023-2024年，巴奴同店销售降9.9%，主要原因是客单价下调，客人均消费从2023年的150元减少至2024年的142元。但2025年Q1回升，同比增加2.1%，靠翻台率提升抵消降价影响。数据显示，主要是由于翻台率从3.1增至3.6，尽管同期顾客人均消费从148元下降至138元。同店日销售额仍在6万元以下。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，单价下降符合宏观经济的发展，也符合整个行业发展的逻辑，匹配消费端对巴奴的意愿。IPO看重的主要是供应链的完整度，可持续发展能力，差异化的能力，和消费端的服务体系的升级。
巴奴一直“跟随”海底捞
巴奴发展至今不是没有危机。2023年，巴奴旗下副品牌“超岛火锅”被曝光出售假羊肉。
杜中兵对此回应称：“巴奴的采购、经营是由自己在管理，而超岛的管理在发生羊肉不纯事件之前则是由杜夯在负责，自己此前并没有过多参与。如果杜夯不是自己的儿子，那超岛事件可以说是完全与巴奴集团没有任何关系。因为本身两家公司也是两套管理体系和供应链体系。”
不过，巴奴对超岛门店此前售出的13451份羊肉卷进行赔付，赔付总金额约为835.4万元。超岛火锅就是杜中兵其子杜夯所创立。
这与海底捞出现食安危机时，上层出来承担了责任的做法类似。
其实，巴奴最初能够从一个地方品牌出圈，也是学习海底捞实现的。
巴奴在招股书中称，2024年，在中国火锅市场中排名第三，市场份额约为0.4%。在中国质量火锅市场中排名第一，市场份额约为3.1%。依托于清晰的品牌定位、稳定的产品与服务质量及高效的供应链体系，巴奴持续提升市场份额和品牌影响力。
2001年，巴奴创始人杜中兵在河南安阳开设了第一家火锅店：“一个好火锅”。一直默默耕耘，并不为其他人所知。2008年前后，海底捞凭借“变态服务”火爆出圈，杜中兵曾表示，除了擦皮鞋和修指甲，其他能学的服务巴奴都学下来了。
面对强大的竞争对手海底捞，巴奴采取了学习其服务模式的策略，在一定程度上帮助巴奴提升了自身的服务水平，为其后续发展奠定了基础。
不过，巴奴很快意识到单纯跟随很难超越海底捞，于是开始转变思路，推出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的宣传口号，树立起“产品主义”特色。
巴奴在食材选择上严格把关，深入原产地精选优质食材，打造了以毛肚和菌汤为核心的产品体系，与海底捞的“服务主义”形成差异化竞争，唱起了鲜明的“反调”，实现了二次出圈。
但随着企业规模的扩大，只在定位上做差异化是不够的，需要有供应链与运营的支撑。巴奴构建了完善的供应链体系，拥有5家集仓储物流于一体的综合性中央厨房和1家专业化底料加工厂，覆盖中国14个省及直辖市，保障了食材的新鲜、安全和稳定供应，提升了运营效率。
在运营管理方面，巴奴不断优化门店运营流程，提高服务质量，通过数字化管理提升顾客体验，如优化点餐系统、提升上菜速度等。
巴奴的规模与海底捞存在较大的差距。2024年海底捞实现营业收入427.55亿元，同比上升3.1%；净利润47亿元，同比增长4.6%。
截至2024年年底，海底捞品牌共经营1368家餐厅，其中自营餐厅中国大陆地区1332家，港澳台地区共23家，加盟餐厅共13家，整个大中华区的自营海底捞餐厅共计服务顾客超过4.15亿人次。
在客单价上，海底捞2024年进一步降至97.5元，接近于2017年的水平。不过，海底捞的翻台率2024年提升至4.1次。同店日销售额超过8万元，超过巴奴30%。
海底捞资本化之后，开启了加盟模式，巴奴是否会开放加盟？对此，巴奴在招股书中并未透露。不过，巴奴称“未来，拥有强大供应链控制力和精细化运营体系的连锁品牌有望通过直营或托管加盟模式进一步扩大其市场份额，带动行业集中度持续提升。”
资料显示，巴奴计划于2026年至2028年在中国分别开设约52家、61家及64家新餐厅。这就意味着2028年底，巴奴门店数量将超过210家。
朱丹蓬认为，巴奴属于单品类出圈的代表，其最大挑战是品质持续稳定。巴奴的发展应属于比较稳健，不会盲目扩张。通过供应链的完整度，保证品质稳定和食品安全，尽量做好服务升级以及客户粘性。
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